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                張明:為何近期人民幣匯率與美元指數雙雙上漲

                第一財經 2021-12-03 10:40:43

                作者:張明    責編:任紹敏

                如果在美聯儲持續收緊貨幣政策的外部環境下,為了提振國內經濟增長與防控系統性金融風險,中國貨幣政策出現邊際放松的話,那么人民幣對美元匯率有望溫和回落。

                自2015年811匯改以來,人民幣對美元匯率與美元指數之間的負相關性顯著增強。當美元指數下行時,人民幣對美元匯率通常會升值;而當美元指數上升時,人民幣對美元匯率通常會貶值。

                然而,近期以來,人民幣對美元匯率與美元指數卻呈現出較為少見的雙雙上漲態勢。例如,8月底至11月15日,美元指數由92.65上升至95.52,升值了3.1%;同期人民幣對美元匯率中間價由6.4679上升至6.3896,升值了1.2%。在美元走強的背景下,人民幣對美元匯率繼續升值,這意味著人民幣對一籃子貨幣的有效匯率升值得更快。同期,人民幣對CFETS籃子匯率指數由98.65上升至101.08,升值了2.5%。

                近期美元指數顯著上升的最重要因素,是在史無前例的擴張性政策刺激下,美國通貨膨脹率顯著上升,導致美聯儲不得不開始縮減量化寬松政策,并在未來可能提前加息。在疫情沖擊下,2020年美國政府實施了極其寬松的財政貨幣政策。2020年美國財政赤字占GDP比率超過15%。從疫情暴發至今,由于大規模量化寬松政策的實施,美聯儲資產負債表總規模幾乎翻了一番。

                一方面,由于美國宏觀政策刺激偏向于需求面(例如財政大規模向中低收入家庭發錢),導致美國國內需求面的復蘇顯著快于供給面;另一方面,全球疫情大暴發導致大宗商品供應與遠程運輸能力顯著下降,推升了全球大宗商品價格。此外,在美國經濟顯著復蘇的前提下,美國政府的財政貨幣正?;黠@滯后。以上三股力量導致美國的通貨膨脹率自2021年年初至今快速攀升。1月至10月,美國CPI同比增速由1.4%上升至6.2%,這是1991年11月以來的最高通脹水平。同期美國核心CPI同比增速也由1.4%上升至4.6%。

                雖然美聯儲在疫情后更改了貨幣政策規則,將通脹目標制改為平均通脹目標制,這意味著美聯儲對暫時性通貨膨脹的容忍度有所提高。然而,考慮到從4月至10月,美國核心CPI同比增速已經連續7個月超過2.0%的目標水平,且仍處于上升通道,美聯儲也不得不開啟貨幣政策正?;牟椒?。近期美聯儲宣布,從11月起開始縮減量化寬松政策的規模,在2022年6月底結束本輪量化寬松。目前市場普遍預測是,美聯儲可能在2022年下半年啟動加息。

                貨幣政策正?;療o疑會導致美國短長期利率上行,從而推動美元指數上升。美國10年期國債收益率已經由8月初的不到1.2%上行至11月15日的1.63%。

                美元指數上行意味著美元總體上對歐元、日元、英鎊、瑞士法郎與瑞典克朗等發達國家貨幣升值。既然如此,在美元指數上行的背景下,人民幣對美元匯率為何仍能保持升值狀態呢?筆者認為,這背后有幾方面原因。

                首先,下半年,中國出口增速繼續保持強勁,帶動貨物貿易順差創出階段性新高,而貿易順差推動了人民幣匯率走強。8月至10月,按美元計價的中國出口月度同比增速連續3個月超過25%,這3個月的貨物貿易順差不斷攀升,分別為584億、668億與845億美元。845億美元甚至創下了有史以來中國月度貨物貿易順差的新高。

                其次,由于疫情后中國經濟復蘇早于其他國家,且中國長期利率顯著高于主要發達經濟體,導致中國對短期資本流動的吸引力較強。貨物貿易順差加上跨境資本流入,使得總體上中國面臨跨境資本凈流入。例如,7月至9月的銀行代客結售匯順差分別為129億、181億與268億美元,3個月累計578億美元,顯著高于2020年同期的107億美元以及2019年同期的132億美元??缇迟Y本凈流入意味著國內外匯市場上美元供過于求,這也會推動人民幣對美元匯率的升值。

                再次,中國外匯儲備規模穩中有升,增強了國內外投資者對人民幣匯率的信心。2017年至2020年,中國外匯儲備的月度平均規模分別為3.07萬億、3.11萬億、3.10萬億、3.13萬億美元。1月至10月,中國外匯儲備的月度平均規模達到3.21萬億美元,顯著高于之前數年的平均水平。尤其值得一提的是,由于2021年年初至今美元指數總體走強,這會對中國外匯儲備形成負向估值效應,在這一背景下,2021年10月中國外匯儲備規模依然穩定在3.22萬億美元,這說明外匯儲備的流量增長可能更快。

                展望未來,隨著美聯儲貨幣政策正?;?,美元指數仍有一定的溫和上升空間,但在2022年破百的可能性依然較小。考慮到目前人民幣對CFETS匯率指數已經處于自2015年12月以來的新高,預計下一階段人民幣有效匯率繼續升值的空間較為有限。如果在美聯儲持續收緊貨幣政策的外部環境下,為了提振國內經濟增長與防控系統性金融風險,中國貨幣政策出現邊際放松的話,那么人民幣對美元匯率有望溫和回落。

                (作者系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)

                第一財經獲授權轉載自微信公眾號“張明宏觀金融研究”,有刪節。

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